【导读】上海2月22日，中国大型投行--中金公司最新利率周报指出，中国二季度居民消费价格指数(CPI)同比涨幅预计将回落至3%以下，届时央行下调法定存款准备金比率的频率会加快，银行对中长期债券的配置需求亦会逐步增强。

　　**贷款需求萎缩**

　　1月贷款增量低於市场预期，2月前两周贷款的投放力度也并不理想。市场普遍预期贷存比提高限制中小银行的贷款投放是导致1月贷款增量低於市场预期的主要原因，但是值得注意的是，四大行的贷款投放量也是08年以来同期最低水平。

　　我们认为贷款需求已开始出现萎缩，这意味着即使未来一段时间银行的放贷能力随着存款从理财账户回流至银行表内出现恢复，贷款增量仍然难有明显恢复。

　　首先，虽然中长期贷款的占比在1月份有所回升，但这主要体现的是季节性行为，其绝对增量处於08年以来同期最低水平，尤其是企业的中长期贷款，显示企业的投资需求在减弱。

　　第二，在债券市场上信用债的融资量与往年相比也偏低，尤其是以中票为主的中长期债供给减少得特别明显。

　　第三，短期贷款需求仍较为旺盛，但主要与通胀维持在高位以及企业维持高贡杆的再融资需求有关，随着通胀的回落，这部分需求也会开始收缩，事实上票据融资已出现量价齐跌的现象。

　　第四，尽管M1增速大幅下降与春节因素有关，但M2/M1呈现持续上升的趋势，显示企业存款中活期存款的占比在下降，这往往是企业融资需求减弱的标志。

　　**M2目标值难以实现**

　　央行四季度货币政策报告公布今年M2增速的目标值为14%，即M2增量要达到12万亿左右，目标值低於去年且为03年以来最低水平，暗示政府对今年GDP和CPI的预期值可能分别为7%和3%。

　　M2目标值未必能够实现，在经济偏冷的时候，实际值往往会低於目标值。我们认为今年实现该目标的难度依然较大，M2增长不仅面临外汇占款下降的风险，而且还会受到表外业务收缩带来的同业往来下降的负面影响，维持对全年M2增速12%的判断。

　　2011年受央行收紧货币政策的影响，银行发展了大量的非传统表外业务，其中对M2有明显影响的主要是通过“同业往来”和“买入返售”等同业科目进行企业融资的业务，最典型的就是票据买断式回购业务和同业代付业务，去年三季度票据买断式回购清查导致M2增量大幅下降，而四季度又重新恢复与同业代付规模大幅增加有关。

　　为了规范银行的业务运作，避免表外业务发生系统性风险，银监会从去年下半年以来一直在加强对表外业务的监管，甚至直接限制部分表外业务的发展。极端情况下，如果银监会叫停同业代付业务，那麽M2增速可能会继续放缓，实体经济的流动性也会再一次收紧。

　　**同存利率下降有望改善债券配置需求**

　　目前配置型机构对中长期债券的认购需求不强主要有三方面的原因。

　　一是银行的超储率仍偏低，不过我们认为二季度CPI涨幅同比将回落至3%以下，届时央行下调存准率的频率会加快，银行对中长期债券的配置需求会逐步增强。

　　二是表外业务的发展使中小银行资金部门的资产配置向同业资产倾斜，但随着银监会对表外业务监管的加强，中小银行对债券配置的比例也会有所回升。

　　三是高居不下的同业存款利率使得银行理财产品、基金以及保险公司的资产配置都向协议存款倾斜，但是随着银行一般金融债的发行以及贷款需求的下降，同业存款利率也会开始呈现下降的趋势，从而倒逼这些资金重新回到债券市场。